光大宏观：二季度货政报告的五个关注点

核心观点

事件：2023年8月17日，中国人民银行发布2023年二季度货币政策执行报告。

(资料图片仅供参考)

核心观点：2023Q2货政报告基本延续7月政治局会议精神，对当前经济运行现状担忧增加，国内需求不足矛盾较为突出，政策定位加大逆周期调节力度。针对当前市场关心的重点问题：房地产政策优化调整、地方债务风险化解、汇率超调风险，均作出较为积极的回应。

向前看，总量政策仍有较大发力空间，后续降准落地概率仍较大；结构性工具进退有序，必要时延续期限或创设新的工具。

关注点一：逆周期调节力度显著加大，后续总量政策仍有发力空间

今年二季度以来，人民银行坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度，货币政策稳增长力度显著加大。一是，总量上，把好货币供给总闸门，保持银行体系流动性合理充裕。二是，价格上，6月和8月连续两次下调政策利率，稳步有效激发市场需求，显著提振市场信心。下阶段，人民银行继续加强逆周期调节和政策储备。我们预计后续降准落地概率较大。

关注点二：适时调整优化房地产政策，高能级城市政策优化有望加速出台

二季度货币政策报告在“房地产”相关部分，基本延续7月政治局会议的精神，对于当前房地产行业的发展阶段和供需两侧政策均给出了明确的指引。房地产市场供求关系发生重大变化，要适时调整优化政策。居民潜在住房需求在未来将持续回落，在市场过热阶段出台的“认房又认贷”、首付比例、交易税费等政策均存在边际优化空间，范围也有望扩散至高能级城市。

关注点三：协调金融支持地方债风险化解，化债速度有望加快

有效防范化解地方债务风险，加快出台一揽子化债方案至关重要。一方面，通过发行再融资债置换存量债务是主要政策空间之一，预计今年通过发行再融资债置换存量债务的规模上限为2.78万亿元左右；另一方面，人民银行提出“协调金融支持地方债风险化解”，意味着通过推动金融机构对债务进行展期，后续也有较大发力空间。但在实施的过程中，需要考虑到金融机构自身的风险防控问题。

关注点四：用好各项调控储备工具，坚决防范汇率超调风险

人民银行在报告中指出，当前人民币汇率没有偏离基本面，外汇市场运行总体有序。近期虽然人民币汇率出现大幅波动，但无论从外部因素看，还是内部因素看，人民币汇率都不会单边走贬，而是会保持双向波动。下一步人民银行以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。

关注点五：结构性工具进退有序，必要时延续期限或创设新的工具

今年以来，结构性货币政策工具努力把握好进退两方面的平衡，在引导金融机构优化信贷资源配置，促进经济高质量发展发挥了积极作用。截至今年二季度末，人民银行结构工具贷款余额共计68737亿元，相比上季度末增加517亿元。下一步，人民银行将发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，根据经济金融形势需要调整优化，必要时创设新的工具，更好服务经济高质量发展。

风险提示：政策落地不及预期，各地重大项目推进不及预期。

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一、货币基调：加强逆周期调节和政策储备，稳固支持实体经济

二季度货币政策报告在“货币政策基调”相关部分指出，“加大宏观调控力度”，并在“展望部分”指出“加强逆周期调节和政策储备”，与7月政治局会议提出的“用好政策空间、找准发力方向”的指向基本一致。

今年二季度以来，人民银行坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度，货币政策稳增长力度显著加大。

一是，总量上，把好货币供给总闸门，保持银行体系流动性合理充裕。第二季度，人民银行密切关注宏观经济金融运行情况，加强银行体系流动性供求形势分析和市场监测，灵活把握公开市场逆回购、中期借贷便利（MLF）操作力度和节奏，及时对冲缴准、缴税、政府债券发行、季末监管考核等因素对流动性供求的影响，保持银行体系流动性合理充裕。

二是，价格上，今年6月和8月连续两次下调政策利率，均超出市场预期，不断引导市场利率适度下行，稳步有效激发市场需求，显著提振市场信心。6月份引导公开市场操作、中期借贷便利中标利率下降0.1个百分点。6月新发放的企业贷款、个人住房贷款、普惠小微贷款加权平均利率均处于历史低位，实现了金融体系向实体经济的让利。8月再次引导公开市场操作、中期借贷便利中标利率分别下降0.1个和0.15个百分点，适时加大逆周期调节，支持经济持续恢复发展。

下阶段，人民银行将继续按照党中央、国务院部署，稳健的货币政策继续精准有力，根据形势变化合理把握节奏和力度，稳固好实体经济恢复向好势头，加强逆周期调节和政策储备，着力扩大内需、提振信心、防范风险，支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长。

后续降准落地概率也较大。一方面，降息后预计信贷投放力度将有所加大，且8-9月将迎来地方债券发行高峰，国债发行也有望提速，资金需求有所上升。一是，从近年来历次降息的效果来看，其对信贷需求拉动的效果较为显著。一般而言，降息的当月或次月会形成社融和信贷同比多增的大月；二是，在前期政策部署下，地方专项债要求在9月底之前发行完毕，预计8-9月地方债券发行将大幅提速，可能会在短期形成较大的政府债券缴款压力。

另一方面，四季度面临较大的MLF到期压力，从而会对流动性环境形成不小的扰动。通过降准不仅可以释放中长期流动性，还可以降低银行资金成本。

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二、房地产：适时调整优化房地产政策，高能级城市政策优化有望加速出台

二季度货币政策报告在“房地产”相关部分，增加了“适时调整优化房地产政策，继续落实首套房贷利率动态调整机制”的表述，基本延续7月政治局会议的精神，对于当前房地产行业的发展阶段和供需两侧政策均给出了明确的指引。

当前房地产市场供求关系发生重大变化。在需求端，居民潜在住房需求在未来将持续回落，在市场过热阶段出台的“认房又认贷”、二套房首付比例、交易税费等政策均存在边际优化空间，有望延伸至高能级城市。

在供给端，加大保障房的供给，推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，不仅有助于加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，满足居民住房需求，也有助于提振地产投资及相关居住、安防等领域的需求。

此外，报告指出“继续落实首套房贷利率动态调整机制”。截至6月末，全部343个城市（地级及以上）中，100个城市下调或取消了首套房贷利率下限。首套房贷利率政策调整优化，带动房贷利率有所降低。从全国看，6月新发放个人房贷利率4.11%，同比下降0.51个百分点。

在此情形下，存量房贷利率调整的预期进一步加强。8月1日，中国人民银行、国家外汇管理局下半年工作会议提出，指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率，这已是央行近期第二次针对存量房贷利率调整的表态。

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三、地方债务：协调金融支持地方债风险化解

二季度货币政策报告在“风险”部分，增加了“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”的表述，我们理解，这是对7月政治局会议“制定实施一揽子化债方案”的具体落实，意味着地方债务风险化解实质性落地有望加速。事实上，8月1日，中国人民银行、国家外汇管理局下半年工作会议提出，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。

当前经济运行面临新的困难挑战，外部环境复杂严峻，国内需求不足，确保不发生系统性风险的重要性显著提升。要更好发挥政府的投资带动作用，也要减轻政府债务负担过重的问题。因此，有效防范化解地方债务风险，加快出台一揽子化债方案至关重要。

一方面，考虑到地方财政面临的压力，通过发行再融资债置换存量政府债券的方式，以时间换空间，仍是当下最主要的化债思路。截至2023年5月，预计今年通过发行再融资债置换存量债务的规模上限为2.78万亿元左右。虽然当前各地限制-余额空间差异显著，但通过中央“回收-再分配”，可以起到地区之间再平衡作用，已达到稳妥缓解存量债务的目的。

另一方面，人民银行提出“协调金融支持地方债风险化解”，意味着通过推动金融机构对债务进行展期，后续也有较大发力空间。但在实施的过程中，需要考虑到金融机构自身的风险防控问题。长期来看，金融监管部门还需推动各方联动，完善化债机制，进一步创新工具和手段，丰富化债产品，从整体上提升金融支持地方债务风险化解的能力。

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四、汇率：用好各项调控储备工具，坚决防范汇率超调风险

二季度货币政策报告在“汇率”相关部分，在延续以往表述的基础上，增加了“坚决防范汇率超调风险”的表述。并且在专栏4中特意对人民币汇率形势进行了分析与研判。人民银行在报告中指出，总的看，当前人民币汇率没有偏离基本面，外汇市场运行总体有序。

下一步人民银行以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，发挥以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度优势，综合施策、稳定预期，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。

近期美元兑人民币汇率出现大幅波动，8月以来美元兑人民币中间价一度突破7.2，达到近年来高点。人民银行对此指出，人民币汇率反映人民币与其他货币的比价关系，受内外部多种因素影响，短期不确定性大，也测不准，但长期根本上取决于经济基本面。当前，无论从外部因素看，还是内部因素看，人民币汇率都不会单边走贬，而是会保持双向波动。

虽然人民币对美元汇率有贬值，但衡量人民币对一篮子货币汇率的中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数仍有上涨，8月11日报97.47，较近期低点(7月14日)上涨近1.6%。过去几年，美元兑人民币中间价三次破7，又三次回到了7以内。在应对多轮外部冲击的过程中，人民银行、外汇局积累了丰富的经验，也具有充足的政策工具储备，有信心、有条件、有能力维护外汇市场平稳运行。

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五、结构性工具：进退有序，必要时延续期限或创设新的工具

二季度货币政策报告在“结构性工具”部分新增“结构性货币政策有进有退、对结构性矛盾突出领域延续实施期限，必要时创设新的工具”。此外，人民银行还在报告专栏中对“结构性货币政策”进行了进一步阐述。

今年以来，结构性货币政策工具努力把握好“进”、“退”两方面的平衡。截至今年二季度末，人民银行结构工具贷款余额共计68737亿元，相比上季度末增加517亿元。其中科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、交通物流专项再贷款等工具相继退出，碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款延续实施，在引导金融机构优化信贷资源配置，促进经济高质量发展发挥了积极作用。

在决定结构性工具创设、延续或退出时，主要考虑两方面因素：一是经济运行中较为突出的结构性矛盾；二是金融机构提升对特定领域金融服务的意愿和能力。由于这两方面因素可能随着经济发展、政策引导而发生变化，多数结构性工具都是阶段性工具。

下一步，人民银行将发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，结构性工具进一步聚焦重点、合理适度、有进有退，根据经济金融形势需要调整优化，持续引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，必要时按照党中央、国务院决策部署，创设新的工具，更好服务经济高质量发展。

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六、风险提示

（1）政策落地不及预期；（2）各地重大项目推进不及预期。

本文源自：券商研报精选

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