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迪士尼:“危机” 时刻,底在哪里?

华特迪士尼美东时间 8 月 9 日美股盘后发布了 2023 财年第三季度业绩。从这份财报中,最直切的感受就是CEO lger 正在履行其走马上任的核心职责——提高利润,更准确的来说,就是减少流媒体的巨幅亏损,直至扭亏为盈。

但与此同时,财报背后同时也反映了当下迪士尼各业务线正在面临的焦灼状况,因此,光靠减亏来提高盈利终究不是长久之计。7 月初,在 CFO 离职后,Iger 对外宣布会将任职周期延长至 2026 年,看来他也意识到当下的迪士尼正在经历一个并不简单的阵痛期,原本的两年任期很难做好一系列的变革并同时选好下一任接班人。

因此海豚君会围绕 7 月初 Iger 的讲话来解读这次财报,同时也建议迪士尼的投资者,尤其关注这次的电话会,预计 Iger 会在电话会上针对后续的经营计划着重放料,这能够帮助判断迪士尼的真正经营拐点。


(相关资料图)

本次财报核心要点:

1. 流媒体如愿减亏

三季度在流媒体继续明显减亏的情况下,整体集团的盈利能力环比进一步提高,从 15.1% 提升至 15.9%。

但同比来看,其他传统业务的经营利润率都低于去年三季度。除了主题公园因为员工涨薪、消费品成本增高略微削弱了盈利能力外,有线网络、影视内容销售都是因为收入端受到影响,主要是广告收入。

关于后续如何提高盈利的动作,Iger 上月初提及了两个方向,一个是尽快处置衰退型业务,比如有线电视,另一个则是加速向流媒体转型,收购剩余的 Hulu 股权,以及将 ESPN 完全转向成流媒体。市场对该项举措的反馈态度是偏积极的,只看推进落地的速度。

2. 订阅用户继续 “雪崩”

三季度是受到失去印度 IPL 版权内容影响的完整季度,因此用户流失幅度显著加大(-1250 万),也超出了市场预期。再加上三季度本身 Disney+ 的内容储备也比较一般,本土市场的用户仍在小幅流失,使得最终 Disney+ 的订阅用户环比净流失了 1170 万人,用户规模缩减至 1.46 亿,离 2.3 亿的中长期目标更远了。

当然,自上季度起,公司就已经逐渐不再提 “用户目标”,而专注在流媒体业务的经营减亏上。

3. 内容投资还在萎缩

内容是留住用户的关键。奈飞这个季度已经开始增加内容支出,开启新一轮的投资周期。

但迪士尼投资收缩的速度偏慢,因此三季度还处于放缓投资的阶段,其中主要是自制内容的投资规模萎缩的更厉害,可能还是受到了好莱坞罢工潮的影响,以及迪士尼自己也在主动控制漫威电视剧集的投资。因此为了弥补短期的内容匮乏,迪士尼加速了外部版权内容的采购。

不过我们认为,这可能只是特殊时期的过渡性动作,并不是长期常态,对公司自身的品牌定位也不利。

4. 公园本土需求热度下降

在强劲了一年多之外,主题公园业务在三季度开始在本土市场看到需求放缓的迹象。一方面,入园人流以及平均每人花销金额,都基本不增长了;另一方面,酒店的入住率和单人花费金额都在同比下降。

结合 WSJ 在上个月的 报道,佛州迪士尼世界的排队时长在变短,同时园区内的消费折扣增多,由此可见公园业务的热度下滑。

当然,国际公园需求还是比较强劲的,收入同比翻倍,占整体公园业务收入的 20%,主要源于中国尚处于疫情解封后的文旅消费反弹阶段,上海、香港迪士尼都还在受益期间。

5. 三季度详细财务及经营指标一览

海豚君观点:

在 Iger 刚开始宣布上任时,市场有过欢欣鼓舞,但随着环境压力的增加,也很快意识到高兴得太早。上季度我们提示过迪士尼短期面临的压力,三季报的收入端印证了我们的预期。

虽然管理层也说了下季度流媒体会恢复增长,但在三季度用户超预期下滑的情况下,四季度的 “恢复增长” 质量就没那么高了。

三季度的业绩离市场想要的经营拐点还早,不过中长期下,海豚君还是对新管理层持有积极的态度。只是变革并非一朝一夕就能完成,更何况短期还有环境周期的压力,比如商家削减有线网络的广告预算,而转移到转化更好的互联网广告,或者是持续抢占收视份额的流媒体平台;比如好莱坞罢工影响;再比如主题公园的热度退潮。

因此除了关注这次的电话会中管理层对经营战略的有关描述外,海豚君建议仍然继续等待真正的拐点。尤其是在这一轮的内容周期尾声、主题公园高基数下增长压力较大的阶段,看公司如何恢复流媒体的成长性,来弥补传统渠道的衰落,重新带来新的增长故事。

刚刚海豚君注意到,盘后迪士尼走了个先跌后涨的波动趋势,粗略听了下电话会,应该是源于消息面的刺激:Iger 在会议上宣布要对流媒体进一步提价,并且开始模仿奈飞打击账户共享。奈飞的在执行完打击账户共享的效果,是有目共睹的,因此市场很难不去 YY 迪士尼执行后的效果。同时也侧面说明,市场当下对 Disney+ 经营改善的期待很高

估值上,短期迪士尼处于业绩低谷期,从目前市场一致预期的 Forward EV/EBITDA 来看,估值位于历史偏下区间。在海豚君的预期假设下,如果业绩不超预期恶化并且在 2024 财年之后能够趋于稳定增长,那么中期下 SOTP 估值 2100 亿,对应目前还有一定的上浮空间。

保守预期下,将集团 EBITDA 对应 8x 的过去五年估值低点,那么估值 1500 亿,和目前市值 1600 亿相比仅 6% 的差距,显然偏低。推动估值向我们的中性预期偏移的上涨动力,则来源于经营层面的拐点信号。

本季财报解读:

一、认识迪士尼

作为近百年的娱乐王国,迪士尼的业务架构也经历了多次调整,海豚君在《迪士尼:百岁公主的 “驻颜术”》中有过详细介绍。这里呈现最新的业务架构情况,便于投资者阅读财报前初步了解。

1. 迪士尼业务结构主要包含了四块,影视娱乐、有线电视、流媒体、主题公园及商品零售。

2. 【主题公园及商品零售】多年发展已经较为成熟,第一 IP 储备加持下,迪士尼主题公园业务龙头地位稳固,更多的受到整体消费的影响。常态下,可以视为一个稳定现金流。

3. 【影视娱乐】、【有线电视】、【流媒体】本质上就是在做迪士尼影片的制作发行,因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、整体电影市场消费力有关。

二、流媒体如愿减亏

减少流媒体的亏损,给集团整体带来盈利改善是 Iger 回归的第一大重任。三季度在流媒体继续明显减亏的情况下,整体集团的盈利能力环比进一步提高,从 15.1% 提升至 15.9%。

但同比来看,其他传统业务的经营利润率都低于去年三季度。除了主题公园因为员工涨薪、消费品成本增高略微削弱了盈利能力外,有线网络、影视内容销售都是因为收入端受到影响。

流媒体大幅减亏后,对整体盈利能力的拖累也明显缩小,但三季度内容销售业务因为当期上映的部分影片票房不佳,以及《Indiana Jones and the Dial of Destiny(夺宝奇兵 5)》在季末上映,相关的成本费用均在提前确认,但票房未计全,因此利润率环比走弱。

不过目前对于集团本身,利润支柱仍然是公园和有线电视。

三、缺内容是用户流失的关键原因

三季度是受到失去印度 IPL 版权内容影响的完整季度,因此用户流失幅度显著加大(-1250 万),也大大超出了市场预期。

再加上三季度本身 Disney+ 的内容储备也比较一般,本土市场的用户仍在小幅流失,使得最终 Disney+ 的订阅用户环比净流失了 1170 万人,用户规模缩减至 1.46 亿,离 2.3 亿的中长期目标更远了。

当然,自上季度起,公司就已经逐渐不再提 “用户目标”,而专注在流媒体业务的经营减亏上。

三季度公司继续通过提价缓解了用户流失对收入的增长压力,电话会上,管理层透露还将继续对 Disney+ 和 Hulu 进行提价。

提价的底气需要厚实的内容库。迪士尼在过去一年的内容投资上比较豪气,但最近两个季度迫于盈利的压力,正在逐步减少预算。除此之外,好莱坞的罢工潮也让迪士尼的自制内容进度停滞,只能靠加速采购外部版权短期补充内容。

而与其形成对比的是,奈飞在这个季度开始迈入新的内容投资周期。建议关注在罢工潮问题逐步缓解后,迪士尼的内容投资额的变化,如果继续萎缩,可能会影响未来一年的内容输出,继而对提价和打击共享账户的效果造成影响。

流媒体需要剧集来支撑订阅粘性,但迪士尼更擅长的是电影,因此以往更偏向于将经典老剧搬运到 Disney+ 上。从后续的 Pipeline 中看,虽然不乏一些漫威 IP 的剧集,但月初被爆出迪士尼正在削减漫威剧集的投资,或有可能会影响这些储备剧集的上线计划。

四、大片扎堆,但反馈平平

三季度内容销售实现收入 20.8 亿,在高基数下同比下滑 1.4%,主要是 TV/SVOD 的分发收入减少。

随着《阿凡达 2》的上映结束,也就是从上季度开始,迪士尼的这一波内容周期也开始渐入尾声。三季度上映的几部影片,虽然加总起来比去年同比增长不少,但如果单看每部影片表现,可能只有《银河护卫队 3》收获 8.5 亿票房还算达标。

其余两部 IP《小美人鱼》和《夺宝奇兵 5》表现都很一般,尤其是《小美人鱼》,作为 IP 热度相同,2017 年上映的真人电影《美女与野兽》,全球票房 12.7 亿,《小美人鱼》只有 5.7 亿美元。除了剧情被魔改遭到吐槽外,美人鱼的选角也让人难以评价,而这让人不得不担心同样追求政治正确的真人电影《白雪公主》,预计在明年 3 月上映,但是否也会面临惨淡的票房?

后续排片上,《惊奇队长 2》《愿望》《白雪公主》值得关注,再往后的内容周期就要等到明年下半年了。

五、公园热度要撑不住了

从上两个季度开始,海豚君就在担心主题公园的热度何时会消退,结果三季度本土公园已经肉眼可见的降温了。

三季度主题公园以及消费品的收入 83.3 亿,看似仍有 13% 的增长。但其中公园业务增速 15.6%,环比上季度的 23.5% 有了明显的放缓,门票收入、酒店收入以及游轮收入的增速均有放缓。

消费品收入的下滑趋势有所缓解,主要源于相关电影上映期间,迪士尼公主和蜘蛛侠商品的热卖。

从具体人流量和平均消费金额来看,更加直观。三季度美国本土公园的游客入园量和平均花销已经不增长了,尽管上海、香港等亚洲地区还处于疫后报复性需求释放阶段,但美国本土之外的公园收入毕竟占比有限,不一定能弥补本土公园业务的增长的停滞甚至下滑。

六、有线网络很难扭转趋势

三季度有线电视收入同比下滑 7%,和上季度下滑幅度持平,主要下降的地方仍然是广告收入上,这与用户观看时长相关性更大。订阅费和分发收入因为有付费惯性,流媒体对有线电视的影响还存在滞后,短期波动不会特别大,三季度保持与二季度差不多的下滑幅度。

尼尔森数据显示,年初以来 TV 用户花在有线电视频道上的时长份额继续趋势性下滑。中长期来看,有线电视的广告收入将继续承压。

七、现金流稳定改善

三季度自由现金流净流入 16.4 亿元,在盈利释放和克制投资下,继续改善现金流状况。截至三季度末,公司账面现金 115 亿,短期投资 31 亿。另外公司虽然有长短期借款合计 484 亿,但其中超 90% 是长期美元票据,现金流状况并不糟糕。

随着管理层对盈利要求的进一步提升,现金流这块不用特别担心,相比而言,收入端何时出现经营拐点,尤其是 Disney+ 等 DTC 业务何时能够挑起大梁,才是关键。

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